作者：于淼｜王武｜罗岚｜刘杰

香港联交所关于VIE结构的上市决策（HKEx LISTING DECISION）（HKEx－LD43－3）（以下简称“《VIE上市决策》”）首次发布于2005年，随后总共经历过5次更新，最近一次的更新是在2013年11月，之前的4次更新分别在2011年11月、2012年8月、11月和12月。

本文主要介绍和分析了《VIE上市决策》在下述6个方面的内容：审核原则、审核方法、适用范围、VIE合约内容要求、披露要求、中国法律意见要求。

1.    《VIE上市决策》的内容结构

《VIE上市决策》的全部内容由以下6个部分组成：摘要、事实摘要、考虑事宜、适用的《上市规则》或原则、分析、决议。其中最值得我们关注的部分可能在于决议部分。而该决议部分从最初2005年仅有的1条内容（第15条）已经更新至目前的6条内容（第15—20条）。以下我们来逐一介绍和分析一下这几项内容。

2.    香港联交所对VIE结构上市申请的审核方针（第15条）

香港联交所自其于2005年首次发布《VIE上市决策》以来，就一直秉承以“披露为本”的审核方针，并明确规定只要上市申请人在上市文件中适当披露VIE合约安排及相关风险，联交所就认为上市申请人及其业务是适宜上市的。虽然联交所有此审核方针，但实际上其在后面的几次更新中对VIE结构/协议的内容和所适用的范围还是作出了一定的限制和要求。

3.    香港联交所对VIE结构上市申请的审核方法（第16—17条）

香港联交所对于VIE结构上市申请所采取的审核方法主要有2点：（1）在全面考虑采用VIE结构的原因及上市决策的要求的情况下，对个案进行处理；以及（2）如果VIE结构涉及非外商投资限制类业务，上市科会将其交由上市委员会处理。

4.    香港联交所对VIE结构适用范围方面的要求（第16条）

香港联交在VIE结构的适用范围方面视上市申请人所处的行业是否为中国法律项下规定的外商投资限制类行业而有所不同。

一方面，对于非外商投资限制类业务，联交所似乎并未明确规定上市申请人不得采用VIE结构。联交所仅要求如果VIE结构涉及非外商投资限制类业务，上市科会将其交由上市委员会处理。

另一方面，对于外商投资限制类业务，《VIE上市决策》在其2013年11月的这次更新中增加了第16A条，进一步澄清并明确以下内容：（1）VIE结构仅被允许用于外资在持股比例方面有限制的情形；（2）对于外资在其他方面的限制规则，香港联交所要求上市申请人须令联交所相信其已按照法律顾问的意见，在上市前，合理评估了所有需要适用的规则，并采取了一切合理步骤遵守该等规则（以下简称“第16A条”）。

中国对于外国投资者进行投资的“限制”主要体现在3个方面：（1）对外方持股比例的限制；（2）对外方投资形式的限制（如必须以中外合资或者中外合作形式进行投资）；以及（3）对外方在某些行业的投资中有资质方面的要求。

这里可能存在一个需要进一步厘清的问题，即如果中国的法律法规就某一行业对外方在资质方面存在限制，而对外方在持股比例方面没有限制（例如，外商投资广告业的规定要求外方须是以经营广告业务为主的企业，而对外方持股比例没有任何限制），那么依据第16A条，该行业能否使用VIE结构申请在香港上市呢？谨慎起见，我们建议客户应当在个案中就此问题结合具体的项目情况与香港联交所进行事前沟通。

5.    香港联交所对VIE合约内容方面的要求（第18条）

在VIE合约内容方面，为了更好的确保上市公司的利益，进而确保投资者的利益，《VIE上市决策》在其2011年的更新中对VIE合约内容在授权委托书、争议解决、VIE公司资产处置三个方面作出了具体的强制性要求，而在2013年11月的这次更新中，又新增了资金返还方面的要求，具体规定如下：

当法律允许上市申请人无须采用VIE结构经营业务时，上市申请人应尽快取消VIE合约安排。且VIE公司的登记股东必须承诺，在不抵触相关法律法规的前提下，在取消VIE合约安排时，VIE公司的登记股东必须将其收到上市申请人在收购VIE公司的股份时所付出的任何对价交回上市申请人，且此承诺必须在上市文件中披露。

在本文中，VIE公司系指境外上市主体通过VIE协议控制的境内运营实体。

6.    香港联交所对VIE结构披露方面的要求（第19—20条）

香港联交所对于VIE结构披露方面的要求主要体现在内容披露和风险因素披露两个方面。其中在内容披露方面有一点值得关注，即《VIE上市决策》在其2012年的更新中明确要求上市申请人应采取适当的安排以保障其在VIE公司登记股东身故、破产或离婚时的利益。

自“土豆网”事件揭示了VIE公司登记股东离婚事件对VIE结构的稳定性所造成的不利影响以来，如何合理地防范VIE结构在VIE公司登记股东身故、破产或离婚等情形发生时的风险，在中国的商业实践中一直是一个难题。但由于香港联交所明确要求了上市申请人需要就此进行合理的安排，所以对于有计划在香港上市的VIE结构来说，需要事先在此方面有所筹划。

7.    香港联交所对中国法律意见方面的要求（第18A条和第19(k)条）

《VIE上市决策》在2013年11月的这次更新中新增了两项关于中国法律意见的要求：

（一）如果相关法律及法规明确规定不允许外国投资者使用VIE结构控制或运营限制外商投资的业务（如中国的网络游戏业务），则法律顾问对VIE合约的意见中必须包括一项正面确认，确定有关结构性合约的使用并不违反该等法律及法规，或确定有关VIE合同不会在该等法律和法规下被视为失效或无效。此法律意见须有适当监管机构作出的保证支持（如可能），以证实有关结构性合约的合法性；

（二）如果VIE公司的运营在中国境内，则中国法律顾问须作出正面的确认，确定有关结构性合约不会在中国合同法下被视为“以合法形式掩盖非法目的”从而被认定为无效。

我们理解上述两条规定与云游控股（484.hk）、IGG（8002.hk）和博雅互动（434.hk）这三家中国网游企业通过VIE结构分别于2013年10月03日、10月18日和11月12日先后在香港上市有一定的关联。

目前，中国明确规定不允许外国投资者使用VIE结构控制或运营外商投资限制类行业的法律及法规尚不多见，所以上述第一条法律意见在目前尚具有一定的局限性。但对于第二条法律意见，则对整个VIE行业具有一定的普适性。在香港联交所该条要求出台之前，中国法律顾问就VIE结构的合法性问题，通常的做法都是出具有保留的法律意见，即认为不排除中国政府后续会出台相关规定或者中国法院会作出相关判决认定VIE合约无效的可能性。

根据云游控股（484.hk）、IGG（8002.hk）和博雅互动（434.hk）三家企业的招股说明书所载，这三家企业的中国法律顾问都按照了香港联交所的上述要求出具了相应的法律意见。（完）

于淼为环球律师事务所常驻北京的合伙人，其执业领域主要涵盖兼并和收购、私人股权投资、风险资本投资、外商直接投资、企业融资以及企业公开发行股票和上市。（E-mail: michael.yu@glo.com.cn）

王武为环球律师事务所北京办公室的律师，其执业领域主要涵盖境内外兼并与收购、风投与私募、证券发行与上市以及外商直接投资。（E-mail: wangwu@glo.com.cn）

罗岚为环球律师事务所北京办公室的律师助理，其执业领域主要涵盖兼并和收购、私人股权投资、风险资本投资、外商直接投资、企业融资以及企业公开发行股票和上市。（E-mail: lan.luo@glo.com.cn）

刘杰为环球律师事务所北京办公室的律师助理，其执业领域主要涵盖兼并和收购、私人股权投资、风险资本投资、外商直接投资、企业融资以及企业公开发行股票和上市。（E-mail: lydia.liu@glo.com.cn）