作者：黄海｜王武｜高静
2012年8月，沃尔玛公司通过股权收购实现了其对1号店的控股，同时根据商务部的反垄断审查决定剥离了1号店的第三方平台业务。但据相关报道[尾注1]，随后沃尔玛公司借上海自贸区允许外资控股第三方平台业务的机会，于2013年11月通过在上海自贸区设立合资公司的方式实现了其从事1号店第三方平台业务的初始目标。
沃尔玛公司确实借上海自贸区允许外资控股第三方平台业务的机会实现了其对1号店第三方平台业务的控制吗？本文拟就相关问题进行简要分析[尾注2]。
在分析这个问题之前，让我们先来回顾和梳理一下沃尔玛公司收购1号店事件的始末。
一、事件始末
根据相关资料显示[尾注3]，在沃尔玛公司投资1号店时，1号店的公司结构可能为如下图所示的VIE结构：
为本文叙述方便之目的，上述结构中所示之公司及其业务（作为一个整体）被称为“1号店”。在上述结构中，（1）纽海控股有限公司（以下简称“纽海控股”）为1号店的境外融资平台，沃尔玛投资1号店即投资于该公司；（2）上海益实多电子商务有限公司（以下简称“上海益实多”）为1号店的境内运营实体，其实际持有并运营1号店网络平台；以及（3）纽海信息技术有限公司（以下简称“纽海上海”）为一家外商独资企业，其通过VIE协议实际控制上海益实多。
增持.2011年11月，沃尔玛公司决定将其所持有的1号店17.7%的股份增持至51.3%，从而触发了中国反垄断审查的门槛。彼时，1号店通过其网络平台www.yihaodian.com所从事的业务主要有两类：一是利用自身网络平台直接从事商品销售（即直销业务，不属于增值电信业务），二是利用自身网络平台为其他交易方提供网络服务（即第三方平台业务，属于增值电信业务）。商务部经反垄断审查后，批准了沃尔玛公司的该次增持，但基于反垄断政策和外商投资产业政策方面的考虑，同时要求1号店剥离其第三方平台业务，并要求沃尔玛公司不得通过VIE结构从事该第三方平台业务。
剥离. 随后，为履行商务部的上述要求，一方面，1号店将其原有网络平台www.yihaodian.com从上海益实多名下转至了纽海上海名下。另一方面，1号店剥离了其第三方平台业务，并将该业务从上海益实多名下转至了一家名为上海传绩电子商务有限公司（以下简称“上海传绩”）的公司，并通过该公司名下网络平台www.1mall.com运营原第三方平台业务。但目前，尚无公开资料显示上海传绩的股东结构，所以我们也无法得知上海传绩与1号店之间的关系。据报道，这次剥离对1号店的实际经营产生了一定的不利影响。
整合. 虽然经过了上述剥离，但沃尔玛并未就此放手1号店的第三方平台业务。2013年11月14日，沃尔玛公司通过纽海香港与上海传绩在上海自贸区新设了纽海电子商务(上海)有限公司（以下简称“纽海电商”），并将第三方平台业务的网络平台www.1mall.com与直销业务的网络平台www.yihaodian.com同时转至了纽海电商名下的网络平台www.yhd.com。至此，沃尔玛公司实现了1号店在同一网络平台下第三方平台业务与直销业务的整合。整合后，1号店的公司结构可能如下图所示：
二、事件评析
上海自贸区新政. 媒体普遍报道沃尔玛公司此次收回1号店第三方平台业务可能与上海自贸区于2013年9月29日发布的其有关外商投资准入的“负面清单”有关。该负面清单其中规定有：“投资经营类电子商务的外方投资比例不得超过55% ，投资经营其他在线数据处理与交易处理业务的外方投资比例不得超过50%。”
我国现行政策. 上面提及的“投资经营类电子商务”以及“其他在线数据处理与交易处理业务”在中国都是归属于增值电信业务。而在中国加入世贸组织之前，增值电信业务一直为外商投资禁止类业务，直至《外商投资产业指导目录（2002）》规定：“增值电信服务自2001年12月11日起允许外商投资，外资比例不超过30%；不迟于2002年12月11日允许外资比例不超过49%；不迟于2003年12月11日允许外资比例达50%。”自此之后，直至最新的《外商投资产业指导目录（2011）》都未放开外资在增值电信领域持股比例不超过50%的限制。
媒体解读. 由于新设的合资公司纽海电商成立时间为2013年11月14日，恰好在上海自贸区负面清单出台之日（2013年9月29日）后的两个月内，且纽海电商又恰好成立于上海自贸区内，所以媒体普遍认为是沃尔玛公司借上海自贸区放开“投资经营类电子商务”之机收回并控股了1号店原有的第三方平台业务。
我们的理解. 但是根据相关资料显示，沃尔玛公司在纽海电商中所持有的比例仅为50%，并未根据上海自贸区的新政突破我国现行不允许外资持股比例超过50%的限制，所以我们理解可能并不能就此认定沃尔玛此次收回1号店第三方平台业务与上海自贸区放开外资不得控股“经营性电子商务”的限制之间有直接的联系。同时，在上海自贸区政策放开的情况下，对于沃尔玛公司为何仅在合资公司中持股50%，具体原因我们尚不得而知，可能是出于反垄断方面的考虑，即如果沃尔玛持股超过了50%，则可能又会触发反垄断审查的门槛，也可能是出于其他方面的原因。
三、上海自贸区负面清单对外商投资增值电信业务的影响
（一）对外资战略投资并控股境内相关增值电信企业的影响
虽然目前上海自贸区尚未完全放开增值电信领域不允许外资控股的限制，仅是放开了一小部分，如信息服务业务中的应用商店业务、在线数据处理与交易处理业务中的投资经营类电子商务业务等[尾注4]，但沃尔玛公司收购1号店事件或许给其他外国投资者战略投资并控股境内相关增值电信企业提供了一条可以借鉴的途径，即外国投资者可以通过与目标企业在上海自贸区设立合资公司，然后把目标公司业务转至合资公司的方式实现战略投资之目的。
（二）对VIE结构的影响
在中国此前长达十几年的时间里，外国投资者投资于中国增值电信业务的方式主要是通过搭建VIE结构的方式，其主要原因包括：（1）增值电信业务不允许外资控股；（2）在实践中，外商投资企业很难申领到《增值电信业务经营许可证》；（3）从事增值电信业务的公司很难通过境内渠道融资（包括贷款/私募/上市）等。
虽然上海自贸区就第三方平台业务或者其他一些增值电信业务已经允许外资控股，同时据称沃尔玛公司在上海自贸区新设的合资企业也已经申领到了工信部颁发的《增值电信业务经营许可证》（合字B1.B2-20130004）[尾注5]，但是我们可能需要注意到（1）沃尔玛公司新设的合资企业纽海电商的《增值电信业务经营许可证》的颁发机构仍为工信部，而实践中工信部很少对外商投资企业颁发《增值电信业务经营许可证》，以及（2）沃尔玛公司在纽海电商中的持股比例仍未突破50%的限制，所以对于后续是否所有符合条件的外商投资企业都能申领到工信部的《增值电信业务经营许可证》，目前还不能就此轻松地乐观估计。
现目前看来，上海自贸区负面清单部分放开外商投资增值电信业务的限制所能带来的影响尚不足以打破VIE结构在增值电信业务领域的主导地位——沃尔玛公司投资1号店的结构可以视为“直投结构”，相较于VIE投资结构，可能VIE结构在目前看来更能满足增值电信企业境外上市融资的需求。
四、结语
2014年1月6日，工信部和上海市人民政府联合发布了《关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》，其中工信部明确在上海自贸区内试点进一步对外开放增值电信业务，暂停实施《外商投资电信企业管理规定》相关内容，加快制定试点管理办法，调整相关管理制度。上海自贸区在外商投资增值电信业务领域的改革方面已经先行了一步，而这一步对我国外商投资增值电信业务领域又会产生多大的影响，我们还需对此保持持续的关注。（完）
黄海为环球律师事务所常驻北京的合伙人，其执业领域主要涵盖境内外兼并与收购、风投与私募、证券发行与上市以及外商直接投资。（E-mail:hh@glo.com.cn）
王武为环球律师事务所北京办公室的律师，其执业领域主要涵盖境内外兼并与收购、风投与私募、证券发行与上市以及外商直接投资。（E-mail:wangwu@glo.com.cn）
高静为环球律师事务所北京办公室的律师，其执业领域主要涵盖境内外兼并与收购、风投与私募、证券发行与上市以及外商直接投资。（E-mail:gaojing@glo.com.cn）
尾注1：请参见新浪网报道《1号店打破剥离窘境：借自贸区收回平台业务》：http://tech.sina.com.cn/i/2013-12-11/06078994834.shtml。
尾注2：本文分析的基础材料均来源于互联网等公开渠道。我们无法判断该等信息的真实可靠性。如果这些信息有误，本文的分析结论亦可能不同。
尾注3：包括《商务部公告2012年第49号——关于附加限制性条件批准沃尔玛公司收购纽海控股33.6%股权经营者集中反垄断审查决定的公告》。
尾注4：请参见由上海市人民政府于2013年9月29日颁布的《中国（上海）自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2013年）》。
尾注5：请参见由工业和信息化部电信研究院电信与信息服务咨询中心于2013年12月6日公布的《领取<中华人民共和国增值电信业务经营许可证>通知-第19、20批》。
